今天我們聊一些長期邏輯。

問：中國GDP由高增速轉向低增速，A股的回報會不會隨之降低？

答：如果用上證指數漲幅去表征A股的投資回報，確實如此。金融回報源自實體回報，上證指數某種程度上表征了宏觀經濟的平均表現。1990年以來，中國名義GDP增速逐步下臺階，對應的上證指數區間年化回報率確實隨之降低。  

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理  

問：股票基金的投資回報，也必然隨之降低嗎？ 

答：并不是。我們統計發現，2011-2015年這五年時間，GDP平均增速10.8%，偏股基金年化回報10%；2016-2020年這五年時間，GDP平均增速5.8%，偏股基金年化回報12%。也就是說，雖然GDP增速中樞是下移的，但期間股票基金的年化回報卻是上升的。 

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理  

問：為什么會這樣？這是短期現象，還是長期趨勢？ 

答：中國GDP增速持續下降，是因為經濟里面的傳統產業在衰落，但是科技創新產業卻是蒸蒸日上的。不過，由于傳統產業占比仍然較高，所以經濟總量增速仍然是下滑的。  

2010年，創業板成立后，科技創新型企業逐步上市，給公募基金、私募基金等機構投資者提供了更多投資選擇，不需要在矮子（傳統行業）里面拔將軍了。所以，從2013年開始，我們看到公募基金的投資回報逐漸與GDP增速走勢分道揚鑣了。 

目前，A股基本上已經被新經濟所主導，也就是說，高增長和中高增長的行業占到了A股的大多數，我們認為未來的十年A股和股票基金為投資者創造回報的能力將大幅上升，投資者可以對A股市場和股票基金充滿期待。 

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理 

問：雖然長期前景樂觀，但是今年經濟面臨這么困難，適合進場嗎？ 

答：當下經濟增速顯然是低于潛在增速的，以中國經濟的要素潛能，理論上經濟增速不應該這么低。今年之所以這樣，是因為同時受到多重的極端沖擊所致，這個肯定不是常態，也不可能長期持續。即便是沒有政策的支持，經濟也會逐步回到潛在水平，何況最高決策層正在積極施策。一旦困擾經濟的宏觀因素逐步解除，中國經濟肯定會迎來復蘇。所以，從長期投資角度看，眼下反而是入場的好時機，目前萬得全A的滾動PE市盈率又回落到17倍左右，屬于歷史偏低位置，是比較不錯的買入機會。 

數據來源：wind、中信銀行財富管理 

問：A股估值低，到底意味著什么？ 

答：估值降到低位不是說市場降到這個位置就會立即轉向上漲，而是說目前這個位置下行風險已經不大了，而且長期預期回報變得非常有吸引力。至于股市什么時候轉向上漲，還需要取決于基本面的改善、市場情緒的修復、流動性的寬緊等綜合因素的變化。

截至9月1日，萬得全A的滾動PE市盈率只有17倍左右，低于歷史中樞水平。我們研究發現，過去十五年時間，在當前估值水平下買入偏股基金并持有兩年半，歷史回報都是非常不錯的。  

問：你說的歷史回報不錯，是一種偶然現象，還是說具有堅實的邏輯支撐？

答：在股票投資領域，估值是最接近金融引力定律的東西，它是中短期（十年以內）投資回報的重要決定因素。因為，在現實金融世界中，我們并不是以公允價值買入某項資產，而是以公開市場的交易價格買入，所以我們要權衡付出的代價是否具有安全邊際，安全邊際為錯誤和不幸提供了必要的緩沖。  

數據來源：wind、中信銀行財富管理 

說到安全邊際，如今債券的安全邊際似乎并不理想。從絕對價值看，高等級信用債的估值偏貴，1年期和2年期的AA+級信用債利率距離歷史最低點僅一步之遙。債券利率之所以這么大幅下降，除了跟債券市場對經濟偏悲觀有關系，極度寬松的流動性和低廉的資金成本起到了推波助瀾的作用。從相對價值看，債券的性價比不如股票。從股票相對十年期國債利率的風險溢價看，市場給予股票投資者的風險補償是非常可觀的，會吸引配置型資金將逐步提高股票資產比重。  

數據來源：wind、中信銀行財富管理  

問：未來，哪類基金產品值得長期持有呢？  

答：從單純投資邏輯講，偏成長風格的基金產品投資回報會更高，下圖是創業板指數（代表成長資產）和滬深300指數（代表價值資產）的每股盈利的增速對比，2013年以來創業板指數EPS增速顯著高于滬深300指數，這個現象與兩個指數累計漲幅的對比基本是吻合的。當然，成長類資產的波動也同樣更大一些。如前面所講，目前A股基本上已經被新經濟所主導，市場將長期呈現成長占優風格。 

落實到個人資產配置時，每個投資人應先明確自己的投資目標。明確目標的目的是，在風險和收益之間找到平衡。具體實施層面，一般來說，先做好股債層面的配置，再進行股票資產內部的風格均衡，然后是基金經理能力圈的互補。 

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理 

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