今年最大的宏觀主題是海外“脹”和國內的“滯”。

一半海水，一半火焰

在全球經濟一體化的框架下，生產端的中國的脹與消費端的美國的脹，在過去25年的大部分時間中都比較同步。但是，兩者關系從2021年四季度開始明顯分化：美國通脹呈現加速攀升，而中國經濟放緩壓力不斷加大。這種錯位最初來自兩國面對新冠疫情防疫措施的差異以及由此帶來的政策差異，但隨后在俄烏沖突等一系列事件影響下有所加劇。

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理

面對不同的宏觀難題，美國不得不大幅度加息，甚至以犧牲經濟活力的方式來防止通脹螺旋式上升，而中國這邊則想盡一切辦法刺激經濟恢復活力，然而俄烏沖擊、局部疫情、地產風險等事件連續打斷穩增長進程，不得不長時間保持貨幣政策的寬松，造成了中美貨幣政策的巨大鴻溝。

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理

有所好轉，但很曲折

7月份美國CPI同比增速出現小幅下降，這是一個好現象，但是會不會能形成下降趨勢仍需觀察。

NFIB美國中小企業薪酬指數領先亞特蘭大薪資增長指數大約10個月左右，前者連續回落則暗示美國薪資增長即將見頂，這對美國核心CPI進一步回落提供支撐。除此之外，前期國際原油價格從125美金回落到100美金附近，如果后續能穩定在100美金以下，對于壓制通脹會起到至關重要的作用。

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理

中國方面，7月份信貸數據和社融數據都不好，雖然主要是季節性因素，但是回落幅度確實超出市場預期，反映了實體經濟疲軟勢頭沒有改變。這不足為奇，因為中國最大的融資主體——房地產商們——已經步履蹣跚了。

數據來源：Bloomberg、中信銀行財富管理

目前，地產相關政策上更多是側重“保交樓”，行業景氣已不在，地產商拿地、開發、開工意愿和能力均不足。貝殼研究院統計發現，一線城市住房空置率平均7%，二線城市住房空置率平均12%，三線城市住房空置率平均16%。通常認為，空置率在5%-10%之間是合理的，低于此區間則認為空置率過低，潛在需求較高。高于10%則認為空置率過高，表明住房供給過剩。由此可見，全國整體來看，住房空置率是偏高的。今年二季度部分城市放松限售，二手房新增掛牌房源激增，一定程度上也是空置住房過多的體現。對于地產商而言，除一線城市以外，二三線城市的新開發項目可能因為銷售困難而庫存積壓，而地產商面臨的核心問題恰恰就是流動性和債務循環問題。在銷售端，由于住房投資綜合回報率已經大幅度下降，即便是部分城市松綁購房政策，居民投資意愿已經不如從前，因此他們加杠桿空間估計也有限了。刺激經濟復蘇的重擔，恐怕不得不落在企業和政府部門身上。

數據來源：貝殼研究院

總體而言，美國通脹出現好轉，但回落速度可能較慢，意味著美聯儲加息周期將比大多數人預想的更長；而中國經濟復蘇仍在繼續，但所需時間可能也比較長。對全球資本市場的投資者而言，如今都需要格外多的耐心。

在總量增長有限且結構日益分化的宏觀設定下，資本市場很難形成全局性的普漲機會，投資者應該轉向結構性機會。如果我們把宏觀經濟劃分為“新經濟”和“舊經濟”，資本市場將呈現出以新經濟為代表的成長風格。

風險披露聲明及免責聲明本稿件僅代表中信銀行財富管理團隊在發布時的設想、分析及見解，并不代表中信銀行全部立場，資料中的所有信息或所表達意見不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議。投資有風險，入市需謹慎。未經本行書面同意的情況下，任何人不得以任何方式或以任何途徑復制或傳送本文件各部分。有問題可咨詢您的理財經理或撥打我行客服電話：95558數據來源：Bloomberg、Wind。