2021年，物業行業的軍備競賽異常激烈，大魚吃大魚的現象市場發生，碧桂園服務鯨吞藍光嘉寶服務、合景悠活拿下雪松物業。加速收并購帶來物企規模的快速擴張，在資本市場獲得更多的關注。

規模對于任何行業來說都很重要，但是在行業規模競爭白熱化的狀態下，不少物業一味的追求規模，出現收并購標的資產較差，投后管理不到位，利潤表現不及預期，應收款和劃賬大幅增加，導致現金流大幅流出。

掉入規模陷阱，物業越是加速擴張，風險“滾雪球”，傷害公司可持續發展能力。加上當前資本對物業行業不再狂熱，回歸離職之下，資本不再“唯規模論”，更看重物業盈利能力和未來增長預期。資本邏輯生變，物業公司如何擺脫規模陷阱，轉型進入高質量發展賽道，成為行業課題。

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資本邏輯生變：唯規模不再是“香餑餑”

今年以來的物業行業收并購，似乎來的異常兇猛。

據中指院不完全統計，上半年物企并購事件超40起，收并購總金額已近133億元，超過了2020年全年的100億元。另，克而瑞統計了2021年前7個月的數據，監測結果顯示，這一數量已經升高至76起。

數據來源：克而瑞

除了收并購數量大幅提高，收并購標的公司也逐漸向中型物業公司蔓延，出現不少百強下屬物業公司被并購案例，比如，碧桂園服務斥資48.47億元收購藍光嘉寶服務64.62%股份，萬物云與陽光智博達成換股協議。

至于收并購提速的原因，睿信咨詢總裁、睿觀研究院院長郝炬認為，一是港交所提高了上市門檻，同時，非頭部物業企業近期上市的市盈率實際上呈現下降，且下降力度較大；二是，融資環境收緊，房企償債壓力較大，需要通過物業公司的整合或者股權出讓來解決自身資金壓力。

西南證券研究認為，除了快速提升規模，物企還能通過收并購切入住宅物業外的其他賽道，實現業態的多元化布局，考慮到物業行業競爭逐漸加劇，上市物業公司的資本表現呈現冷熱分化的狀態，物企的強強聯合或預示著行業將進入更大規模的整合階段。

不過，雖然收并購快速拉動物企的規模增長，但資本市場上并沒有匹配給予同等的正向反饋。近一個月，物業股全線重挫，其中過往憑借規模優勢獲得資本青睞的融創服務、碧桂園服務、合景悠活等物企股價下跌超30%，調整較大；但商業占比較大的物企估計比較堅挺，比如，華潤萬象生活，截止8月11日，其市盈率仍高達106.89。

單一的規模增長或許已經不適應資本市場對物管行業的要求，物業行業估值邏輯正在重塑和調整。郝炬認為，行業平均估值中樞在逐步的下滑和調整比較正常，因為之前估值略高，但資本對物業股有了更明確的認知：不僅要有規模，還要同時解決兩個問題，一是要有規模，同時有穩定的增長，甚至較快的增長；二是有市場化的競爭能力，并保持相對較好的盈利情況。

實際上，如果一味追求規模，不追求增長質量，不僅無法在資本市場上獲得更多融資機會，對公司自身發言而言，可能也會埋下隱患。

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陷入規模陷阱 收并購潛藏盈利隱患

“物業行業的規模擴張已經孕育了風險，目前大部分研報沒有提到這點。”某資深媒體人表示，一個200萬的合同額能引來數十家的公司投標競爭，很多物企為規模而規模，但由于財報很少披露投后管理信息，收并購的風險難以暴露。

表面上看，這種風險體現為短期的人才流失、服務質量下降、運營效率下降等，但長期來看，可能被整合公司個別或批量業務流失、公司整體運營陷入困境，更有甚者，被整合公司的負面運營拖累兼并主體。

“并購會帶來管理費用增加，部分經營欠佳項目會拖累整體利潤。”克而瑞物管研究總監湯曉晨對和訊物業表示，投后管理的挑戰包括管理協同和團隊激發，借助被并購企業市場觸角提升整體業務潛力，進一步擴大地盤。

反映到財務報表上，新大正、藍光嘉寶、世茂服務、時代鄰里等在大規模收并購后，不同程度上出現了現金流的倒退及應收賬款的大面積增長，個別物企甚至出現壞賬大幅增加的現象，為未來的盈利增長構成隱患。

以雅生活為例，2019年收購中民投以后，當年現金及現金等價物約42.07億元，同比減少12.5%，同時，毛利率從2018年的38.2%下降至36.7%。

新大正亦是如此，2021年上半年，新大正的應收賬款為3.31億元，激增70.6%，明顯高于收入增長，同時，新大正計提了2093萬元壞賬準備，被認為是經營和盈利質量下滑的信號，業內人士分析，新大正在后期經營中可能遇到資金鏈斷鏈風險。

不僅如此，郝炬認為，很多物業公司的收并購是簡單的堆箱子，并沒有進行有效的內化式管理，還有對賭協議，對賭過程當中的時候可能又存在犧牲一些長期發展來實現短期的利潤貢獻，這些情況其實在物業行業都是存在的。

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強化投后管理 助力物企突圍

物業行業的收并購還會進一步加劇，這是行業的必然趨勢。

但更應該警惕的是，如果不能對收購標的進行有效整合管理，提高其運營效率和盈利能力，隨著規模的增長，物企難以避免會掉進“規模陷阱”。

如何將“或有規模”變為“有效規模”，對物企的整合能力是一種考驗。中指院認為，好的投后管理，是物業服務企業實現可持續發展，穩定經營的必要條件。

對此，不同物企給出了不同的解法，比如，建立精細化運營系統，對投資標的進行及時有效的財務與業務方面的接管和控制；加強投前盡調，審慎考評被投資方業績承諾可行性等。

基于上述邏輯，近期資本市場對物企的偏好大概有三類，第一類是有質量的規模，同時增長相對良好；第二類是有獨到業態，比如，華潤萬象生活和寶龍商業；第三類是在業主增值創新方面做的比較好，比如綠城，雖然凈利率只有6%，但市盈率照樣能達到34倍。

同期，行業收并購也在按照更明確的增長邏輯演進，比如，碧桂園服務今年將經紀業務作為戰略級賽道進行深度布局；保利物業將IPO款項用途傾向于增值服務，并新增停車位租售業務。

確定的是，物業行業的收并購正在從原先的簡單的規模性收購，向縱向的服務價值鏈轉移，除了對專業標的公司的收購，收購模式也會更加多元。

“對于物業公司來講，并購整合能力其實核心能力之一。”郝炬表示，在新賽道的選擇方面，對頭部物企來講，橫向收購已經邊際效應遞減，要在新賽道上進行合理的突破，在細分領域形成一些合理的競爭力。

其次中腰部企業，郝炬認為，他們仍面臨門檻跨越問題，要注意在收購過程中聚焦，一方面是區域聚焦，一方面是獨到的業態；而中小物企則要專注做好服務，未來兩年之后資本市場的大門可能就已經對它們關上了。

湯曉晨提醒，整體行業仍處在探索階段，在擴充業態布局方面，物企面臨的是競爭壓力增大、專業能力和服務標準適配等問題，在提升增值服務效益方面企業面臨商業模式不清晰，運營能力不足等痛點。

可以確定的是，物企仍會不斷拓展服務的邊界，但面臨的挑戰也是十分巨大，比如，碧桂園服務進軍經紀服務行業，面對的是市場中已經發展多年的企業——貝殼。