日本經濟基本面偏弱

數月前，我們曾做出分析，與大多數發達經濟體不同，疫情后的“大放水”，沒有刺激起日本國內的巨大需求。從最受關注的通脹指標可以看到，時至今日，美聯儲及美國政府依然對通脹有所估計，而日本則相對平穩。盡管日本通脹已較此前有所抬頭，但是遠沒有達到市場預定的目標。

另外，東京奧運會并沒有給日本經濟帶來多少拉動作用。本次東京奧運會及殘奧會從7月23日延續至9月5日，期間均采取無關觀眾模式，僅門票損失就超過1000億日元。雖然入境日本參加奧運會和殘奧會的外方代表團、運動員、媒體記者等會在賽事期間產生一定消費，但與正常舉辦奧運會所產生的經濟效益沒有辦法相提并論。

基于通脹數據以及東京奧運會的情況，我們可以基本做出判斷，最近一段時間的日元升值與日本經濟本身關系不大。

不過，市場上所有的觀點并不總是一直的，瑞銀最近已上調日本2021及2022財年企業盈利增長預測至42%和8%，由于日股本身傾向于周期性，因而更受益于全球經濟復蘇。瑞銀財富管理投資總監辦公室就表示，相信日本市場有進一步上行的空間。

套息交易左右近期日元匯率

進一步研究發現，日本基本面推動乏力，日元憑借套息交易保持強勁勢頭。日元套息交易大致在本世紀初開始流行，彼時日本企業流行低利息借入日元，同時將大量日元換成美元資產，賺取金融資產的收益，輕松實現躺贏。

萬事有利亦有弊。伴隨2008年金融危機到來，這一情況發生了轉變，美日息差收窄，日元開始急劇升值。疫情以后，美聯儲的利率下調，同樣引起了大量套息貨幣外流，歐元日元無法在美元資產上賺取利差，其外在表現就是大量低息貨幣流出，引起美國各類資產均被拋售，股債雙殺，甚至黃金也沒有幸免，而日元相對美元則出現長達八個月的升值。

回顧過往數據，市場恐慌與美聯儲降息動作幾乎同步，統計90年代至今的市場恐慌，日元的避險屬性要大于美債和中債，更遠遠大于黃金和美元。毫無疑問，套息交易是日元升值背后的主要推手，從這個角度上說，日元套息可能始于90年代。

作為重要的國際化貨幣，日元是世界第四大貨幣，不僅擁有僅次于美元、歐元的巨量資產規模，還在資金跨境流動方面享有極高的自由度，大量的資金可以短時間內進出，流動性充裕極為充裕，再加上美日特殊的關系，日元的套息交易可以出現并得以延續。過去幾個月的美債收益率走低，就是停止套息交易，引發日元避險的重要原因。

未來日元匯率弱勢難改

復盤疫情以后的日元走勢，2020年的下行一方面是因為疫情后套息交易的基礎不存在，另一方面也是美元走弱所致。隨著美債利率地不斷上升，套息交易再次出現，再加上通脹居高不下，增加了美聯儲收緊貨幣政策的概率，繼而引起美元指數走高。兩方面因素共同作用，強美元、弱日元的情況再次出現。

到了6月底，美元指數轉入寬幅震蕩，10年美債收益率繼續下行，7月初日元套息交易的利差也逐步縮小，日元有回流本土的意圖。因此，日元三季度再次走強也就可以解釋了。

綜上所述，我們認為，短期內，在大環境沒有避險需求的情況下，日元套息交易規模不可能出現驟降，日元也不會大量回流本土，更可能是維持這一水平一段時間，也就是說，交易層面左右日元匯率的概率較低，日元后期表現更多取決于基本面。而日本經濟基本面偏弱是制約日元升值的主因，所以，我們短線看空日元匯率的主基調不變。投資者可利用芝商所的日元期貨（交易代碼：6J）及新推出的微型美元兌日元期貨（交易代碼：M6J）進行對沖交易。

資料顯示，微型美元兌日元期貨，以較低的初始保證金提供流動性強的外匯產品，使投資組合多樣化，增加靈活性和微調曝光，精確調整外匯頭寸的上下比例，增加較大合約的進出靈活性。