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中信銀行“財富管理品牌”是中信銀行順應大資管時代混業經營的趨勢，攜手中信集團旗下中信證券、中信信托、信誠人壽、中信建投證券、天安保險、華夏基金、信誠基金、信銀國際等八家金融子公司，合力打造的財富管理綜合化金融服務平臺，它告別了過去以產品為中心的財富管理模式，圍繞客戶的真正需求，從品牌融合、產品組合、渠道整合、專業聚合的角度打造全領域、全流程的全新財富管理模式。

全球經濟: 美國就業水平好于預期，歐元區企業盈利改善

美國：美國經濟仍處于復蘇趨勢中，非農就業數據表現較好，六月加息概率較高。
非農就業21.1萬人，好于19萬的市場預期；失業率降低至4.4%，為2007年三月份以來新低。
美聯儲5月4日會議聲明表示，“一季度經濟的放緩可能是暫時性的”，6月加息概率提升至83%。

歐元區：歐央行4月議息會議對增長前景更有信心。
道瓊歐洲600指數成分企業一季財報顯示每股盈余年增率23%，創下逾六年新高。
德拉吉表示，現階段與幾年前相比，增長勢頭更加穩健且經濟復蘇的范圍更廣。

海外金融市場：股市債市表現較好，大宗商品跌勢延續

二季度初全球資產輪動延續3月分化態勢：

外匯方面英鎊歐元大漲，而新興市場貨幣普跌；

大宗商品延續上月下跌趨勢。

權益類資產整體向好，但分化和輪動加劇；

債市表現較上月改善明顯，除中國外，其余主要債市均錄得正收益，信用債好于利率；

美元指數受到英鎊、歐元升值壓力以及特朗普美元過強言論而收跌。

美國：GDP走弱不改復蘇態勢，六月加息環境較為有利

一季度GDP的走弱更多地有其季節性因素，美聯儲自己編制的金融狀況指數也表明當前金融市場相對經濟基本面仍處于“寬松狀態”。此外企業盈利強勁，增加了投資者信心。

4月后期特朗普政府正式出臺了稅改綱要，此外之前被撤回的醫改方案也再次通過，隨著特朗普政府逐漸開始“務實”，市場對于特朗普行情的熱情再次升溫。

美聯儲3月意外加息，但金融市場并未有太多負面的反饋。這給美聯儲6月再度加息提供了有利的金融環境，美聯儲六月加息概率較高。

受加息及縮表的預期、美股高估值和未調整到位等因素的影響，對美股投資有必要繼續保持謹慎。

歐洲經濟景氣回升，企業盈利向好，政治風險猶存

道瓊歐洲600指數成分企業一季財報顯示每股盈余年增率23%，創下逾六年新高，遠優于美國企業，受到景氣動能加速提振，能源、原物料及金融等景氣循環性產業表現最強勁。

4月份歐洲股市領漲全球資產，盡管法國大選馬克龍順利當選波瀾不驚，市場風險情緒逐步消散也意味著利好逐漸出盡。

考慮歐洲未來有持續的政治因素壓制，英國退歐、難民問題、恐怖主義等問題都還未得到有效的控制，可能給市場帶來新的沖擊。

國內經濟：2季度是或迎來經濟周期拐點

設備投資周期（中周期）：全球設備投資周期下行并逐步見底過程中，經濟金融去杠桿過程持續，預期2018-2019年見底。

庫存周期（短周期）：第三庫存周期上行見頂，流動性緊縮效應凸顯。

總體判斷：2017年2-3季度，周期下行的壓力加大，利率水平的抬升形成緊縮力量。主要經濟體之間節奏存在差異，最終決定了周期運行出現短周期的分化。2017年2季度是經濟周期的拐點。

物價水平：回升回落，通脹難以成為主要矛盾

2季度出CPI同比較上月小幅回升，但食品價格仍為CPI低增長的主要拖累因素。我們認為，未來3個月，CPI將持續回升：其一，4月作為主要拖累因素的鮮菜價格，同比或將大幅回升。其二，非食品（特別是新興服務品）價格仍將進一步支撐CPI。

PPI環比連續第四個月回落，累計同比也出現了15個月來的首度向下。我們認為，PPI從上游到下游再到中游依次回落的趨勢已經建立，因此，盡管未來3個月CPI將有顯著回升，但并不存在大幅“通脹”的隱憂。這意味著，一段時間內，通脹問題不會成為貨幣政策更緊或更松的觸發因素。

生產消費：工業生產低于預期，消費略微回落

規模以上工業增加值增速顯著低于預期。

社會消費品零售總額同比增長10.7%，前值10.9%，小幅回落0.2個百分點，仍然維持較高水平。

對外貿易：受海外需求及價格回落影響，增速有所放緩

二季度初出口同比增長8%，較3月16.4%大幅下跌。由主要貿易經濟體的出口數據來看，對各大經濟體出口金額同比增速均大幅放緩，主要還是受美國一季度經濟增速低于預期所致。

4月份進口同比增長11.9%，增速大幅放緩，低于市場預期。進口增速放緩主要原因來自三方面：

去年進口數據為前低后高，基數抬高一定程度上拖累了進口同比高增長；

大宗商品價格的大幅回落使得進口商品價格快速放緩。（據中信證券測算，在價格層面導致進口金額增速較3月回落6個百分點）

主要商品原油、鐵礦石及谷物同比增速均有所回落，反應4月份中國經濟回落影響實際進口需求。

投資：制造業投資回落，基建投資增速放緩

2017年1-4月份，全國固定資產投資同比增長8.9%，較前三個月低0.3%。

調控趨嚴，房地產銷量已經大幅下滑，房地產投資短期或還能維持穩定增長，后期存在大幅下滑的壓力。

基建投資增速稍微放緩，但仍然還維持在高位，后期資金來源問題或將制約基建持續高增長。

制造業投資增速的下降印證了PMI數據顯示的制造業復蘇回落。民間投資的下滑因素除制造業復蘇回落之外，金融監管的背景下融資壓力上升。

財政：財政收支有所下滑

財政收入同比增速 7.8%，較 3 月繼續下滑。主要原因在于經濟增速回落、減稅降費政策效應顯現。

財政支出同比增速 3.8%，較 3 大幅回落，主要原因在于前期加快支出進度較大，本期略有放緩。

貨幣環境：監管趨緊引導資金脫虛向實，M1M2剪刀差收窄

4月份貸款新增1.1萬億，上月新增為1.02萬億，同比多增5422億元，高于市場預期。

4月新增社融1.39萬億，較上月大幅減少，金融監管的信用緊縮效應明顯現。主要源于表外融資大幅收縮。

M1和M2增速均出現回落，略低于預期。當前央行公開市場操作持續回籠基礎貨幣將會從根本上影響廣義貨幣的增長速度，疊加4月份的財政支出增速回落，M2在基數較小的情況下仍然出現增速持續回落。兩者剪刀差持續收窄一定程度上說明了資金在脫虛向實。

而國內利率走廊的上下限水平也會隨著聯儲加息而上調。以央行MLF操作為例，和1月及3月類似，預計美聯儲每加息1次25bps，央行貨幣政策操作利率上調10bps。

貨幣環境：信用環境有所惡化，影子銀行或將崛起

金融反腐疊加金融監管趨嚴，銀行信貸渠道傳導不通暢使得貨幣活性下降。

信用環境過去幾個月明顯惡化。2017年以來取消和延遲發行的信用債規模快速上行，信用債實際違約規模也一直處于高位。

社會融資“供給側”調整或導致非標化與影子銀行再崛起。

房地產：銷售回落，景氣見頂，投資增速壓力增大

美國在2017-2019年將進入本輪房地產周期的C浪下跌，至少到2020年才會見底。中國房地產周期啟動于2000年左右，上行至今已有16年，2014年和2016-17年或將形成雙頭，大概率于2017年-2019年期間進入震蕩下行期。中美兩國的房地產周期或將在2017-2019年共振下行。

從去年930后的市場表現分化來看，調控影響顯著。高頻數據顯示：4月30大中城市地產銷售同比下降41.9%，比三月份降幅擴大10.8個百分點；而4月三四線樣本城市銷售同比增長11%，與三月基本持平。

6個月庫存去化周期方面，一線城市與3月基本持平，二線城市有所上升。截至4月23日，一線城市庫存去化周期29.6周，二線城市庫存去化周期38.5周；。

監管專題：“一行三會”重拳出擊，監管風暴不斷升級

3月份以來，中國金融市場刮起了一場金融監管風暴，直指金融市場的各種亂象，擠壓通道、限制套利、去化杠桿，降低交叉性風險，減少資金在金融領域空轉套利，引導其進入實體經濟。

證監會開始整改券商資管資金池業務。證監會5月8日明確指出要對集合資管產品是進行整改。由于大集合產品主要投資標的為債券。因此，本次證監會整改券商資管業務，會對債市的流動性再一次產生沖擊。

保監會開展險資運用風險整治。5月9日，保監會發文要對保險資金運用風險開展綜合整治工作。加強險資運用監管短期來看會對進入股市、樓市的保險資金產生影響，一定程度上影響股市、房地產市場的流動性。

銀行委外是監管重點。MPA考核下的銀行表外收縮，還是金融機構之間的資產負債關系壓縮，渠道監管趨嚴會一定程度上影響實體經濟的資金可得性，以銀行為主的“存款性金融機構”對其它金融機構的債權在總資產中的占比在過去幾年出現了明顯的上行，而負債占比在 2015Q3 后趨于下行。2015Q3以來，存款性金融機構對其他金融機構的凈債權暴露占總資產之比擴張到5.2%。

一帶一路專題：尋求全球化和中國經濟增長的新動力

自“一帶一路”倡議提出以來，中國對“一帶一路”沿線國家的出口份額不斷上升，與之相伴的則是對美歐日三大發達經濟體出口份額下降。

中國對沿線國家的貿易差額持續擴大，未來三年內中國對沿線國家的貿易差額有望超過美歐日，對GDP增長的拉動也將進一步增強。

本次論壇強調以投資帶動貿易和加大區域價值鏈投資，中國對外投資增長也有望進入一個新的階段。

人民幣國際化也有望在本次論壇后邁上一個新臺階，隨著“一帶一路”經貿合作的推進，人民幣國際化有望在區域計價、結算、以及投融資貨幣上迎來新的契機。

現金類資產：做好流動性安排，抵御投資風險

近期市場波動較大，全球經濟金融問題、政治問題以及其他衍生問題變數仍然存在，建議持有適當現金，降低投資組合風險，同時也利于保持流動性以及時捕捉投資機會。

類固收資產：提前布局，擇優配置

政信類信托

PPP+城投債分流，應收賬款類信托發行規模降低

2017年一季度，基礎產業信托發行規模415.2億元，同比減少36%。主要原因是部分項目轉向城投債及PPP融資、財政部加強對地方政府舉債管理。

應收賬款類信托整體風險可控

債務置換推進，債務風險緩釋。

政府債務率較低，債務風險可控。

地方政府整體擁有充足的償債資產。

當前中國尚無地方政府破產法律及先例

城投公司是特殊的信用主體，短期內發生違約的可能性非常低

投資觀點：我們相對看好經濟財政邊際改善較為明顯、債務置換力度較大、地方政府通過PPP手段加大基礎設施投資建設力度、多途徑解決地方政府融資問題的區域的政信信托產品。

房地產類信托

房企融資渠道收緊，地產信托發行提升

一季度房地產信托產品發行規模411.3億元，同比增長10%。今年房企債券、信貸融資渠道全面收緊，部分房企轉向信托尋求融資。

信用風險整體提升，區域及公司分化

房企資金鏈承壓：銷售回款承壓，債券、股權、銀行貸款、信托等融資渠道全面收緊。

不同區域樓市分化：一二線城市新房的去化風險可控，三四線城市新房去化風險較大。

房企分化加劇，房地產行業邁向寡頭時代。

投資觀點：建議選擇有如下3個特點的房地產信托產品進行配置：（1）交易對手實力雄厚、再融資能力較強、資產布局偏向去化壓力較小的一二線城市、受雄安新區利好的京津冀區域；（2）項目存在較好安全邊際（具有較好盈利空間，房企自投安全墊較厚）；（3）資產抵押實質風險抓手有力，投貸后管理方案嚴格、資產對債務保障作用較強。

債券：監管趨緊，利率上行

近期，銀監會密集出臺多項政策，主要圍繞解決“脫實入虛”、整治各種金融亂象，銀行監管政策明顯加強。貨幣政策

專注金融去杠桿、防風險，市場流動性穩中偏緊；政策收緊對前期債市負面影響顯著，國債收益率上行明顯。部分銀行

委外贖回傳言，導致債市出現明顯調整，疊加月末因素，流動性緊張加劇，10年期國債收益率一度突破3.6%。

金融安全仍是政策底線，監管協調性料將增強。由于監管密集出臺，導致前期市場波動加大。隨后一行三會統一協調監管的加強，央行需要保持流動性平穩適度，這在1季度貨幣政策執行報告中已經表述的較為明確，意味著目前市場流動性可能較長時間內處于區間震蕩格局。

監管拐點尚未到來，但情緒沖擊波峰已過。 在管理層重視節奏和力度的情況下，對市場造成系統性沖擊的概率已經降低。如果將監管政策的發展階段按照“政策推出、效果顯現、監管余波”三個階段來看，目前已經逐漸進入細則落地，效果顯現階段。對市場的負面影響仍在持續，但第一波波峰已經過去。

債券：建議委托專業投資機構捕捉較為稀缺的投資機會

基本面和資金面因素仍支持收益率中長期向下修正。經濟回升動能面臨減弱壓力的同時再通脹預期有所減弱，有利于利率債中長期向好。低資產收益率下，資產荒的問題仍長期存在，市場配置需求仍在。以利率債為代表的避險類資產仍是重要的配置方向。

目前債券市場的波動主要由監管的不確定性所致。隨著“十九大”的臨近召開和監管政策的逐步落地，市場上的觀望情緒正在消退。加之預期我國經濟有較大概率在二季度以后加速下行，債券市場的配置價值和機會逐漸顯現。

中短期內，利率難以明顯下行，建議委托專業投資機構捕捉較為稀缺的投資機會。

權益類資產：當主題過熱遭遇監管趨嚴，市場分化明顯

4月開始的京津冀、雄安和粵港澳等“炒地圖”行情快速透支了周期板塊空間。

銀監會密集發文導致銀行渠道資金收緊，改變了市場的流動性預期，委外資金的轉向導致了市場短期比較明顯的調整。

4月份以來，跑贏滬深300指數的行業只有電力公用、綜合、家電、食品飲料和非銀金融（以保險為主）。相比之下，中游周期行業跌幅居中。

權益類資產：周期因素驅使，盈利高點隱現

A股剔除金融的利潤增速從16Q4的23.35%進一步上行至48.11%。石油石化、煤炭股、鋼鐵股在一季報出現了超過100%的大幅加速，而這三大板塊利潤額占A股剔除金融利潤額的比例高達17%，剔除金融和這三大板塊以后，A股的2016年報增速為17.3%，2017一季報增速為19.4%，只出現了小幅加速。

由于盈利大幅加速的板塊都屬于對價格敏感的周期性行業，而周期品價格近期已開始出現回落，再疊加去年一季度以后基數的提升，預計A股一季報盈利是今年全年的高點，接下來會逐季下行。

權益類資產：基金一季報倉位情況

滬深300配置比例小幅上升，創業板配置比例繼續下降

行業配置建議

大宗商品：原油市場前期回顧

4月前期，隨著煉廠檢修結束帶來需求恢復，以及市場預期美國空襲敘利亞將影響全球原油供給，WTI原油價格一度回升至53.82美元，但再度回落至49美元，全月最終收跌近3%。

布倫特和WTI原油價格環比大幅回落，油價暴跌的主因有三：

OPEC三位官員表示不會加大減產力度，同時豁免減產協議的利比亞、尼日利亞或進一步增產；

目前美國頁巖油產量也位于2015年8月以來最高水平，而且美國石油鉆井數量過去11個月連續增加；

市場對OPEC延長減產存疑，美國國內原油產量持續增加，且原油庫存降幅低于預期。

大宗商品：原油市場未來展望

短期內國際油價壓力不減，利比亞局勢的緩和以及美國產量持續增加將繼續增大供給壓力。

中長期看，我們認為油價的主要決定因素還是在于需求，伴隨著二、三季度油價需求季節性回升，以及美國、歐洲等主要經濟體經濟逐漸回暖，我們預計2017年原油供需基本面有望得到改善。因此我們維持對原油價格中性偏樂觀的觀點，認為全年油價將在55-60美元附近震蕩。

大宗商品：黃金市場前期回顧

4月前期，國際政治形勢動蕩，全球市場避險情緒濃厚，黃金等避險資產受到追捧；

特朗普表態認為美元過強的言論引發美元指數連續下跌，多因素共振推升黃金價格；

后期美國經濟數據繼續走好、市場對于美聯儲6月加息的預期重燃，美聯儲也表示將在2017年末開始縮表；加之朝鮮局勢逐漸穩定，法國大選結果波瀾不驚，市場避險情緒降溫，黃金在后半月高位回落。

大宗商品：黃金市場未來展望

6月美國加息預期不斷增強，以及全球市場風險偏好回暖，短期內將對黃金造成壓力，黃金中長期仍然具備配置價值：

“習特會”上中美達成朝核問題嚴重性的共識后，朝鮮局勢暫時降溫，但美國是否會對朝鮮進行軍事打擊仍需密切關注。

英國脫歐進程將在6月份開始，國際投資者的避險需求將再次轉向黃金、美元、日元等避險品種，利于金價回升。

如果特朗普繼續認為美元走勢過強從而實行弱美元政策，引發美元指數下行，也會中長期利好黃金。

類固收資產：提前布局，擇優配置

資產類別	本期權重	上期權重	比例變化（本期-上期）
現金類資產	23%	20%	+3%
類固定收益類資產	30%	30%	0%
債券	10%	10%	0%
權益類資產	25%	25%	0%
大宗商品	12%	15%	+3%

配置比例

	2016年 6月	2016年 7月	2016年 8月	2016年 9月	2016年 10月	2016年 11月	2016年 12月	2017年 1月	2017年 2月	2017年 3月	2017年 4月	2017年 5月	2017年 6月
現金類資產	25%	25%	25%	28%	28%	26%	24%	30%	30%	25%	20%	20%	23%
類固收資產	30%	30%	27%	27%	27%	27%	25%	25%	25%	25%	30%	30%	30%
債券	10%	10%	10%	10%	10%	10%	10%	8%	8%	10%	10%	10%	10%
權益類資產	25%	20%	20%	20%	20%	22%	25%	22%	22%	25%	25%	25%	25%
大宗商品	10%	15%	18%	15%	15%	15%	16%	15%	15%	15%	15%	15%	12%

本資料所載的市場研究信息是由中信銀行、中信證券、中信信托、信誠人壽、中信建投證券、天安財險、華夏基金、信誠基金共同參與制作。特別鳴謝招商基金、拾貝投資對本期報告給予的寶貴支持！

本資料所載的研究信息及結論、收益表現通常基于特定的假設條件，并不涉及對具體證券、金融工具或者金融產品在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。個人投資者如需使用本資料，須尋求專業人士的指導，自主作出投資決策并自行承擔投資風險。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，中信銀行、中信證券、中信信托、信誠人壽、中信建投證券、天安財險、華夏基金、信誠基金及其他參與合作機構不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

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